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达里奥:长期债务周期近尾声 联储紧缩政策错误

导读:  上周,全球最大对冲基金桥水(Bridgewater)创始人达里奥(Ray Dalio)在达沃斯论坛表示,美联储最终将改弦易辙,走上更多量化宽松的道路。  昨天,他又在英国《金融时报》进一步撰文...

  上周,全球最大对冲基金桥水(Bridgewater)创始人达里奥(Ray Dalio)在达沃斯论坛表示,美联储最终将改弦易辙,走上更多量化宽松的道路。

  昨天,他又在英国《金融时报》进一步撰文论证了自己这么说的原因。他表示,由于长期债务周期已经接近尾声,为了对抗由此带来的通缩压力,包括美联储在内的全球央行都应该继续宽松而不是紧缩。

  根据美联储和大多数经济学家的理论框架,经济紧缩应该基于以下条件:第一,需求增长快于资本增长;第二,资本利用率(通常用GDP缺口或失业率来衡量)升高。

  所以在他们看来,现在正好符合这些条件。

  但我认为,我们还应该关注两个重要的周期,即经济周期(短期债务周期)和债务超级周期(长期债务周期)。

  我们现在已经进入了经济周期扩张阶段的第七年(通常来讲,8-10年就会有一个经济周期),并接近一个债务超级周期(通常为50-75年)的尾声。

  全球经济之所以疲软,之所以面临通缩压力,恰恰是因为我们处于债务超级周期的尾端。也正是为此,全球都处于宽松而非紧缩状态。

  美元是全球最重要的货币,美联储对美国和全球都是最重要的央行。考虑到经济下行的风险并不对称,无论是为了全球、美国还是美联储好,紧缩都不是一个好选择。

  不过,达里奥也承认,在经过多年的QE之后,风险溢价的下降已经使得QE不再如从前那么有效:

  既然债务超级周期是我与其他人在看法上最不同之处,那么让我主要来说说这一点。

  我想表达的是,有债务和资本开支拉动的增长是有极限的。当极限来临,也就意味着债务超级周期上行阶段的结束。1935年正是如此。这就解释了为什么全球央行宽松的效果会不断减弱。利率降无可降,风险溢价低到不能再低,使得QE不再有效。

  QE之所以有效,是因为存在“风险溢价”。那些售出债券的人用新获得的现金买入高收益率的资产,从而推高这些资产的价格,导致资产收益率回落。

  现在全球正面临着这样一个窘境,债券、股票等各类资产的预期收益率低得可怜,并不比现金的预期收益率高多少。

  结果就是,这些资产的价格很难再上涨,反而很容易回落。当所有资产的价格下跌,就会对全球经济产生负面影响。

  相对于收入,债务和债务成本就会显得很高,如果不缩减开支,债务水平绝难降低。

  达里奥的这一阐述与此前全球杠杠达到极限的观点如出一辙,华尔街见闻曾详细介绍过花旗分析师Matt King的一篇题为《世界信贷已经达到极限了吗》的报告:

  花旗从多个角度论证了过去10-15年各国央行信用扩张的严重程度,并认为,这种信用扩张已经到了一个弹性边缘,也就是说,各国的信用已经完全透支,增无可增。

  花旗写道,信用的扩张给市场注入了大量的流动性,尤其是给包括中国在内的新兴市场,使得它们在金 融危机初期成为拉动全球经济增长的引擎。而发达国家本身并不是本轮信用扩张的缔造者,他们只是试图抵消私营部门去杠杆和违约的影响罢了。

  但新兴市场的信用扩张也走到了尽头,导致了史无前例的商品过剩和“空城鬼域”,以及被许多人认为的世界上最危险的信贷泡沫,因为它们几乎全部出现在企业的资产负债表上,而不良贷款则指数式增长。

  其结果是,新兴市场的信用创造也不再推动经济增长,反而像西方那样,转而推升资产价格通胀...例如房地产和股票市场。

  Matt King坦言,这也是为什么央行流动性曾主导市场,如今突然失效的原因。而达里奥尽管也意识到了QE作用在减弱,但他的结论却依然是美联储应该保持宽松。

  作为长期处于市场交易第一线的理论派大师,达里奥的经济理论独树一帜,一直为业内所推崇。长期债务周期理论正是达里奥知名的理论之一。华尔街见闻曾在文章《Dalio的经济学原理——传统经济学存在误导》对其进行过详细介绍,有兴趣的读者不妨一看。

  下面附上一篇四年前对其经济理论的简要介绍,帮助各位简单的了解达里奥的经济世界:

  人与机器——Ray Dalio的经济学理念

  “有史以来最美妙的去杠杆化”,这是Ray Dalio对如今的美国经济的描述。美国自2008年金融危机后一直在经历降低债务占收入比的必要过程,他认为美国的领导人们做的很棒,他们在债务重组的 痛苦进程中注入流动性来维持需求增长,而相比之下欧洲的去杠杆化进程是“丑陋的”。

  Dalio的观点需要认真对待。在金融危机前他就认为世界债务负担过重,需要削减,并在此基础上赚的了丰厚利润。仅去年,他的Bridgewater Pure Alpha fund 为投资者们赚了138亿美元,使得该基金自1975年成立以来的总收益达到358亿美元,超过历史上任何一支对冲基金,包括此前的纪录保持者,索罗斯的量 子基金。

  现年62岁的Dalio在其他方面同样追随索罗斯的脚步。索罗斯曾经出版过数本关于其理论的书,还曾资助机构来让主流经济学家认真对待替代性的观点。 Dalio同样也在试图提高公众对经济运行的认识。Dalio有影响力的粉丝的数量不断增加,前美联储主席沃克尔就是其中之一,他称Dalio的经济模型 “并不非常符合正统理论,但让他对经济状况有了很好的理解。”

  与索罗斯将其理论归功于自己的老师波普尔不同,Dalio表示其理念完全是对自己交易员生涯的思考和经济史研究的产物。他很少读经济学理论(尽管他在文章 中引用过明斯基的观点),但对历史上的经济剧变(例如美国大萧条,战后的英国和魏玛共和国的恶性通胀)做过深入分析。他甚至自己模拟成那些时期的投资者, 他阅读当时每天的报纸,收集数据并实时“交易”。

  在1980年代早期,Dalio开始写下指导自己投资的规律。他随后会根据这些规律在预测实际情况时的准确度来修改这些规律。这一过程如今已被程序化,因 此数十条类似的决策规律的组合被适用于Bridgewater所投资的约100种资产种类。举个例子,这些规律让他在去年同时持有政府债券和黄金,因为他 认为在去杠杆化进程所处的阶段,这两种资产会同时上涨。他是对的。

  被Dalio描述为自己经济学理念“不变和普适”的核心都包含在一份20页的题为“理解框架(Template for Understanding)的文章里,他在2008年雷曼兄弟倒闭后不久写了这篇文章,并在近期对其做了修改。这篇文章的开头就是:“经济就像 是座机器。”这座机器可能看起来复杂,但他坚称认为是相对简单的,即使“并非很好理解”。Dalio是从下至上(bottom up)来构建其宏观经济模型的,通过聚焦于构成这座机器组建的单个交易的方式。他表示,传统的经济学理论没有对供给以及最重要的需求的个体组成部分给予足 够关注。为了能够合理的理解需求,投资者们必须了解这些需求是买家自己出钱支撑的,还是从别人那借钱支撑的。

  Bridgewater花费大量努力收集债市和股市的数据,并且理解这些数据如何影响诸如一家银行或一个参与者集合(例如次贷借款人)的需求。 Bridgewater通过计算需要再融资的债务总量和时间以及测试那些债务的潜在买家和购买能力来预测欧元区债务危机;沃克尔用“惊人”来形容 Dalio工作的细致程度,并承认有些时候“他甚至比美联储动用更多的人力,生产更多的相关数据统计和分析。”

  两类信贷周期处于Dalio经济学模型的核心:通常持续5-8年的商业周期以及能够持续50-70年的长期(长波)债务周期。一个商业周期通常以衰退终 结,因为央行提高利率,减少了借贷和需求。债务周期则以去杠杆化为终结,因为“有能力的资本提供方和/或资本接收方(借款人和股却出售者)的匮乏局面无法 被央行改变资金成本的举措所修正。”商业周期发生的频率高,被人们理解的很好,政策制定者们也相当习惯于处理这种周期。而人们可能一生在一个国家只会经历 一个债务周期,人们对这种周期的理解很差,政策制定者们经常错误的处理这种周期。

  央行可以再度降低利率来结束常规的经济衰退。但要结束去杠杆化困难的多。据Dalio,终结去杠杆化通常需要组合拳,包括债务重组和减记、财政紧缩、财务 从富人向穷人转移以及印钱。而一场“美妙的去杠杆化”正是所有这些因素的组合来维持经济增速高于名义利率(美妙是相对旁观者来说的:Dalio预计未来 15年的美国GDP平均增速仅2%)。

  印钱太少的结果就是一场丑陋的、通缩式的去杠杆化(看看希腊);印钱太多的结果就是通缩变成通胀,比如魏玛时期的德国。尽管Dalio表示他害怕这种观点 被误解成“大量印钱吧,一切都会变好的。”他表示“一切去杠杆化都以大量印钱来终结。但必须与其他政策配合。”

  Dalio承认他有三分之一的时间是错的;事实上,他将其成功的很大部分原因归因于对坏投资风险的控制。而未来几年可能将成为一个严肃的测试,测试经济这 座机器是够如他所言的那么简单。目前,他对未来较为乐观,因为欧洲央行近期的印钱行动。尽管他仍然预期除了希腊之外,西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰也将 发生债务重组,但他表示:“经济混乱的风险已经减少了,我们如今正在平静下来。”希望他这次依然是对的。

资讯标签:政策错误紧缩债务

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