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　　98年金融危机后，香港近日再遭“股汇双杀”局面。昨日亚市早盘港元兑美元一度跌至7.8228，创2007年以来新低，进一步逼近7.75-7.85港元区间的弱方兑换保证水平。

　　恒指跌破19000点后跌幅扩大至4%，创四十二个月新低.收盘跌3.8%，报18886.30点。恒指50支成分股中，48支下跌，仅1支上涨。恒生国企指数跌5.3%，创两周最大跌幅，跌至2009年4月以来的新低。

　　一、港币近期缘何加速贬值?

　　1、近期人民币加速贬值对市场情绪的影响或是港币转弱的触发因素

　　“8.11”之后，人民币贬值预期升温，由于港元盯住美元，港币需求相应上升。 此外， 由于过去几年人民币较为强势，且内地和香港利差较大， 引致一些企业通过“内保外贷”等渠道套利(企业或假借内地银行的保函或备付信用证作为担保， 从香港银行以港币融资，再兑换成人民币，转存回国内银行，从而赚取利差和人民币升值的汇差).

　　“8.11”后人民币贬值预期逐步形成， “内保外贷”融资提前偿还，抛人民币，换港币。 需求大增推升港元汇率一直在强方兑换保证附近。 但今年年初以来，人民币加速贬值，在岸与离岸的溢价扩大至有史以来最大，汇差套利激增 1，加上传言央行可能有所干预，离岸人民币流动性大幅收紧，隔夜人民币 Hibor 利率一度飙升至66%，引发市场恐慌和对内地经济以及香港经济的担忧加剧，触发市场抛售港币。

　　2、联储加息和香港脆弱的基本面是港币转跌的根本原因：

　　美国 QE 后大量资金进入香港，由于联系汇率制，香港利率保持低位，私人部门杠杆率从 180%升至 280%，资产泡沫风险累积，目前房价相当于 2009 年的 2.5 倍，房价收入比升至 1997 年以来最高。

　　而作为对香港影响最大的两个经济体，美国复苏步伐缓慢， 中国大陆经济增速放缓， 香港过去两年出口增长持续低迷，最近半年持续负增长。去年前三季度 GDP 同比增长 2.5%， 大幅低于危机前 2003-2007 年的 7%。 美国加息意味着香港被动进入加息周期， 金融风险上升， 资产价格可能面临调整，资本外流压力加大。

　　二、香港为何实行联系汇率制?

　　自 1935 年港府因全球白银危机而放弃银元本位制后，香港曾尝试过多种不同的汇率制度。 先是实行了近 40 年与英镑挂钩制度。而后在布雷顿森林体系瓦解后，由于英镑改为自由浮动后大幅波动， 1972 年香港改以港元与美元挂钩

　　直至 1974 年，由于美元弱势，港元又改为自由浮动。浮动汇率实施初始两年风平浪静，但随后便被证明是短命的，香港经济进入动荡期，经济增长和通胀经历大涨大跌，港元大幅贬值( 1978-1983 年大幅贬值 40%)，而触发点则是 1982 年撒切尔夫人与邓小平对话后， 港币汇率动荡，为稳定汇价，香港ZF于 1983 年 10 月推出以 7.80 港元兑 1 美元的联系汇率制。

　　A、香港的联系汇率制(Linked Exchange Rate System)本质是一种与美元挂钩的“货币局”制度( currency board)，汇率制度与货币制度合二为一

　　货币局制度特征是本币与锚货币挂钩，且完全可兑换;本币发行量与外汇储备量对应 2;货币局没有决定权，在金融市场上的操作基本上是被动的，不能控制货币发行量，没有独立的货币政策，这是货币局与中央银行最明显的区别。

　　B、总的来说， 联系汇率制适合香港的经济体制

　　实行联系汇率制的经济体一般是小型经济体， 对外开放度高，有“小ZF”，其锚货币发行国应是主要的贸易伙伴。而香港作为一个高度外向型的小型经济体， 对外贸易占其 GDP 的比重在 350%以上。而作为全球重要的转口港和金融中心，除了少数专业从事外汇交易的人，大多贸易商和投资者对货币风险相当敏感，希望汇率预期明确稳定。港元与美元保持固定汇率，达到了稳定币值、吸引投资者、促进香港商业活动的目的。

　　C、香港联系汇率制运行 30 多年来历经考验，具有较强的适应能力

　　自 1983 年联系汇率制建立以来，香港经受了一系列严重的冲击，如 1 987 年的全球股灾、 1997 年的亚洲金融危机和 2008 年的全球金融危机等。香港联系汇率制能够长久有效运行，原因在于香港一直执行稳健的宏观经济政策和审慎的财政政策;经济结构灵活高效，金融制度稳健，应对外来冲击可以迅速做出调整;香港庞大的官方储备为金管局稳定汇市提供了充分的保证。 而中国大陆ZF的有效支持亦对联系汇率制的运行有很大帮助。

　　D、亚洲金融危机后，金管局进行了一系列改革， 提高了联系汇率制抵御外来冲击的能力

　　具有里程碑意义的是 1998 年的“七项技术性措施”和 2005 年的“三项优化措施”。 1998 年亚洲金融危机后，香港金融市场承受了巨大的投机压力，银行同业拆借利率飙升，市场上广泛流传人民币将贬值及联系汇率不保的消息。

　　金管局于 1998 年 9 月及时推出了七项巩固货币局制度的技术性措施，核心两项是：

　　a、调整贴现窗机制 3，补充了货币局制度中所没有的中央银行“最终贷款人”的职能，缓解了流动性短缺，避免利率大幅上升。

　　b、金管局承诺所有银行都可按 7.75 的汇价将港元兑换为美元，实际是一个单向的、弱方4兑换保证，以较高的港币兑换价格打击市场做空港元的势力。

　　E、2003 年底到 2005 年期间，由于美元疲弱、人民币升值预期、以及香港强劲的经济复苏，大量资金涌入香港， 2005 年 5 月，金管局宣布三项优化联系汇率制度的措施

　　其中最重要的是推出美元兑港元 7.75-7.85 的强方和弱方兑换保证，至此形成了围绕 7.80 的双向、对称的兑换保证区间。当港币贬值，有资金流出压力，港元兑美元汇率触及 7.85 时5，金管局承诺卖出美元、买进港元，导致港元流动性紧缩，利率上升，后者增加港元的吸引力，有利于吸引资金进来，最终使港币市场汇率向 7.8 回归。反之当港币升值时，汇率也会在该机制的自发调节下回落至 7.8 的水平。

　　三、港元是否会放弃美元、 改盯人民币?

　　如果联系汇率制是香港的合适选择，那么接下来香港是要继续盯住美元还是要改盯人民币呢，或者一篮子货币呢?这就要看香港的经济周期主要与哪个经济体关联更密切。

　　虽然香港与大陆经济的联系越来越密切，但大陆对香港经济的影响还赶不上美国。从贸易渠道来看， 2012 年香港 50%以上的出口到了大陆，但这些出口中较大一部分是转口贸易，也就是说，这些商品从香港出口到大陆以后，又从大陆辗转出口到了其他地区，包括美国。

　　换句话说，从最终需求来看，美国的重要性仍然高于大陆。 根据香港金管局的估算， 从增加值的角度来看， 2000 年以来，香港出口至美国的商品附加值占总出口附加值的比重在下降，但到 2012 年仍有 25%， 高于出口到大陆的增加值占比 22%;在旅游服务出口方面，2000-2012 年中国大陆需求占比由 28%上升至 66%，而美国份额由 11%下降至 4%，但旅游服务出口本身对香港 GDP 的贡献比较小。

　　从金融服务的需求来看， 美国的重要性也远超过大陆。 从供应角度来看，香港过去 20年来一直扩大对大陆金融产品的供应，如首次公开招股，以及人民币债券等。但从需求来看，这些金融服务的需求者多数最终还是来自海外。 根据香港金管局的计算，除旅游之外的香港服务贸易出口更多的是针对美国。就金融服务出口来看， 2012 年美国需求占 33%，而中国大陆则不足 4%。

　　综合来看，香港经济波动与美国的协同性更强， 盯住美元仍然是合适的选择。 从经济周期协同性的角度看，香港金管局的研究表明， 1985-1997 年之间，香港产出波动的 57%来源于美国，只有 14%来源于大陆。 2003-2013 年之间， 美国的影响下降，但仍然解释了香港产出波动的 48%， 远高于源自大陆的影响( 29%)。由于周期性波动的相似度是选择锚货币的关键，与美元挂钩的联系汇率制在可预见的未来仍适用于香港。

　　香港能否守住联系汇率制?

　　市场上对香港可能由于外汇储备不足而放弃联系汇率制度的担忧似乎是多余的。 香港的外汇储备在全球都处于高位，有近 3500 亿美元，占 GDP 的比重高达 113%，不仅高于主要经济体(中国大陆为 GDP 的 38%)，甚至明显高于储备高的小型经济体新加坡( 85%)， 其外汇储备亦是基础货币的 1.7 倍。 所以， 对香港外汇储备不足的担心看起来是多虑，香港应该有能力捍卫联系汇率制。

　　更应该关注的或是港币利率的波动对其房地产和股市的影响， 以及对内地市场的传导

　　在货币局制度下，汇率很稳定，但反应资金充足状态的利率会大幅波动。在资金流出压力增大的情况下，当港元兑美元汇率触及 7.85 时，金管局就会卖出美元，买进港元，导致港元流动性紧缩，利率上升。如果利率大幅上升的话，会冲击股市和房地产市场，而香港的资产价格仍在高位，这一风险不容忽视。

　　根据相关估算，当港元与美元息差扩至 0.5 时，资金流出压力会加大，目前港元与美元息差介于 0.3-0.4 厘之间。美国加息周期已经启动，港元、港股、港楼走弱料不可避免，但放弃联系汇率制的可能性很小。 香港市场的波动可能通过间接渠道如情绪方面影响内地市场。